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起起落落,市場又回到最初的起點。踏空這輪反彈的似乎也不可惜了,最可惜的是年初滿倉跌下來,五月空倉漲上去,七月又筑起了高倉位。如同人生的很多決定,短期看是錯的,中期看又對了,長期看如何呢?


與陰霾的四月相比,九月撥云見日,但依舊暗流涌動。


通脹高燒不退,歐美競賽式加息,美聯儲連續3次加息75個基點,英國加息75個基點箭在弦上,瑞典直接喊出100個基點。美國接連在半導體、生物醫藥、新能源等領域發出制裁。成長股的流動性不支持拔高估值,價值股的基本面難言反轉,投資者進退兩難。


在缺乏信心的市場,好消息往往被忽略,而中性的消息會被解讀成壞消息。利空不是持續下跌的根源,對未來的不確定才是達摩克里斯之劍。一點風吹草動,就足以引發一次崩潰。杯弓蛇影,自相驚擾。


回顧本輪新能源電池龍頭下跌的起點,正是今年8月中報發布之時,業績大超預期,股價一瀉千里。擁擠的交易結構下,預期的博弈愈發激烈。


至此,中證新能源指數從年內高點回落22%,回到了3月底的水平,市盈率則重新落入近5年20%分位數以下的低估區間。這是上漲中的波折,還是抱團最終的瓦解?


招商策略首席張夏有過一段精彩的論述:


由于機構投資者具有定期業績考核機制、排名壓力、產品發行運作機制以及相似的價值投資理念,導致機構投資者總是會識別發現業績增速最高的板塊并逐漸調整到集中持股,是“抱團”出現的根本原因。


抱團過程中會出現經典的“抱團-申購-買入抱團板塊-抱團板塊繼續跑贏-吸引更多存量資金加入抱團”這個正反饋,這種經典正反饋會總引發估值溢價,但往往估值溢價出現的這一波行情是最精彩的一波。


抱團瓦解的根本原因是出現了業績更好的板塊。所以,不要被虛妄的概念所蒙蔽,找到那個最強業績板塊,并重倉它。而比找到業績更好的板塊更重要的找到驅動業績變化的中觀和宏觀變量。


所以,決定抱團方向的是業績,決定股價斜率的是流動性。從個股到板塊再到指數,高波動都是A股最鮮明的特征。


創業板指和納斯達克的主要成分股都是科技、生物醫藥為首的成長股,近十年兩者的累計漲幅相差不多,最大漲幅均為412%左右,不過納斯達克花了9年,而創業板則只用了3年——老股民到了游樂園,最熟悉的項目就是過山車。


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數據來自wind,朱雀基金整理。數據區間:2012/9/7至2022/9/16。


在高波動的市場中,很難躺平獲取高質量的貝塔,更加依靠主動管理的阿爾法。


波動意味著分歧,分歧則帶來錯誤定價的機會,也就是超額收益的來源。2003年底至今,萬得全A指數上漲440%,萬得偏股混合型基金指數則上漲930%,公募基金整體跑贏了市場。


反觀美股,Barron’s研究員曾對晨星數據庫中所有的大盤股基金進行了研究,發現在過去的十年(截至2019年11月21日),能夠跑贏標普500指數的主動型基金比例僅有22%。


當然,這不意味著每只主動權益基金在每個投資區間都能取得超額回報。進一步說,就算取得相對收益,沒有絕對收益也是白搭。


從歷史收益分布來看,過去一年,六成以上主動權益基金跑輸指數,97%未能獲利。但是拉長到三年、五年,經歷完整的一輪牛熊周期,獲得正收益、跑贏指數的比例明顯上升。


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數據來源:wind,朱雀基金整理。數據截至2022/9/21,樣本為偏股混合型基金及普通股票型基金。


所以,從概率上來說,假以時日,絕大部分基金都能取得正收益,短期的不如意十有八九。


回頭看,恰恰是那些最難熬的時刻,埋下了回報最豐厚的種子。以萬得偏股混合型基金指數為例, 統計過去1年和未來1年的滾動收益率,兩者出現了明顯的負相關,短期大幅上漲透支長期回報,當指數的近一年收益率轉負的時候,往往是布局的信號。


現在,又到了這樣的一個時刻。


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數據來源:wind,朱雀基金整理。數據區間:2003/12/31至2022/9/16


心理學中有個實驗:同樣的商品,在商場A中的售價從150降至100,在商場B中的售價則是從50恢復到原價100。


雖然消費者都能以100的價格買到該商品,但實驗發現,消費者在打折的A商場中有更強的消費沖動??梢?span style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; color: rgb(214, 168, 65); letter-spacing: 1px; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">驅動消費者行為的因素,不僅是商品本身的價值,還有與初始價格的比較。


但在股市中,這個現象卻又反了過來,當我們持有的股票、基金下跌時,“撿便宜”的投資者寥寥無幾。為什么?


首先,“買入”包含了我們對于未來價格的預測。在股市下跌趨勢中,多數投資者傾向于線性外推,預測股價還會繼續下跌,等待一個最低價。


而在實際消費中,商品的報價并不連續,且不會大幅波動,所以我們往往不會等待一個已經降價的商品,繼續打折。


其次,我們對于股票的定價,有更高的不確定性。對一些投資者而言,股票只是一個交易的籌碼,其背后的內在價值如何,無法給出合理的定價,這恰恰是專業投資者的優勢所在。


在實際消費中,我們大概知道商品的價格區間,比如一聽可樂正常價格是2.5元,當8折促銷時,你就會有購買的沖動,而5折甩賣時,你不僅想買,還會多屯一些。


因此,當我們專注于企業內在價值的研判,掌握合理定價的方法,便能做到“貴出如糞土,賤取如珠玉”。否則,在激烈的博弈中,很可能淪為他人的超額收益來源。


此時,兩市成交額刷新年內新低,鐘擺又深深地擺向一側。正如霍華德·馬克斯所言,多數事物都有周期,而當大多數人忘記這一點時,盈利的機會就會到來。

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