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最近,Zoltan的《戰爭與產業政策》這篇文章在投資圈火了。文章一針見血地指出,低通脹時代的三個基礎——來自全球的廉價移民、來自中國的廉價貨物、來自俄羅斯的廉價天然氣,都動搖了,新的布雷頓森林體系必將形成。


作為分析師圈子里少見的筆桿子,Zoltan Pozsar被譽為分析師界的儒勒·凡爾納(法國科幻小說家,《海底兩萬里》作者)?!督鹑跁r報》在最近采訪他的文章中甚至以這樣的文字開頭:有的金融家的名字用來裝飾畫廊和大學宿舍,但只有一個人擁有自己的標簽。


Zoltan現任瑞信全球短期利率策略主管,曾任職美聯儲、國際貨幣基金組織和美國財政部,以研究影子銀行而出名,卻因俄烏沖突后對通脹與金融體系的深刻見解而出圈。


在主流的認知體系下,高通脹主要的原因是貨幣超發,弗里德曼認為所有的通脹都是貨幣現象,而美元之所以能維持強勢地位根本原因在于有科技實力做支撐。


Zoltan提供了主流認知以外的新洞察,首次提出中國廉價商品和俄國的廉價天然氣維持了全球低通脹,中俄出口獲得的收入用于購買G7國債,這種經濟上的深度耦合又維持了以美元為基礎的國際貨幣體系的穩定。如今,循環已被打破,鏈條上的所有環節都不能幸免。


為了應對這樣的巨變,Zoltan認為,西方將在重新武裝以維護世界秩序、制造業回流、補充大宗商品庫存以及能源轉型這四個方面花費數萬億美元。


形勢已從去年底的winter is coming,快速進行到第二季:列王的紛爭。


1

列王的紛爭:能源的生存之戰



當信任不再如從前那般,最深度的合作可能演變成最激烈的競爭。正如Zoltan的判斷,兩大合作關系的動搖也衍生出了當下兩個重要變化——美國的制造業回流,以及全球能源競賽。


近幾年,市場最火的主題就是碳中和。從合作的角度看,碳中和是全球最大的共識;然而,從競爭的角度看,碳中和是一場發展權和能源自主權的較量。


當下的發展還要靠煤炭、石油和天然氣,各國需要儲備這些戰略資源以應對可能會到來的危機,但長遠來看,擺脫對化石燃料的依賴還是得靠能源轉型。因此出現了老能源和新能源齊漲的局面,新老能源還沒有形成替代關系,而是處在互補階段。


這個現象在歐洲最明顯。盡管俄烏沖突后媒體就在不斷報道,歐洲將要退出碳中和,但無論是從動機還是行為上看,歐洲正在發生的都不是退出碳中和,而是解決能源危機的燃眉之急。


在歐洲發電結構中,燃氣發電占比最高,高達26%。俄烏沖突發生后,俄羅斯一度因為檢修切斷了北溪1號的天然氣供應,隨后又將供應量降低到最大供應量的20%,直接導致歐洲天然氣價格暴漲。歐洲天然氣期貨合約價格比2010-2020年的平均水平高出10倍以上,年初以來歐洲天然氣價格已上漲2倍多,并且漲價還看不到盡頭。


德國、法國等歐洲各國近期都宣布重啟煤炭發電,德國煤電站正在測試如何使用來自澳大利亞、南非、印尼和哥倫比亞的煤炭,同時德國內部也有派系建議啟動北溪2號,從俄羅斯運輸天然氣。荷蘭6月份宣布為應對天然氣短缺,將在2022-2024年解除對燃煤發電的限制。


燃煤發電必然會帶來碳排放的上升,碳中和的進程可能會受到影響,但不代表歐洲放棄發展新能源。


俄烏沖突以來,歐洲加快推進新能源轉型,光伏設備的進口量暴漲。1-7月德國進口光伏組件3.8GW,同比大幅上升超過200%,西班牙是160%。而荷蘭僅7月份就進口了4.49GW光伏組件,同比上升超100%。


對煤炭和天然氣的依賴是現狀,但能源體系的變革關乎著更長遠的未來。如果說解決氣候問題是最頂層的全球共識,那么讓能源變成制造業,解決化石燃料大國卡脖子的問題,是最底層的生存邏輯。


全球性的氣候危機問題,可能因為戰爭而中斷,可能因為不信任而瓦解,所有公共品都可能面臨公地悲劇。然而,國家本身的生存和安全問題,無法回避也不能回避。


至于風電和光伏發電面臨的不穩定、無風及長期陰雨天無法發電的問題,通過儲能可以解決。煤炭和石油也是一種儲能,雖然是業內人士蹭新能源熱點的一句調侃,但其實邏輯上沒有問題。


反過來看,也可以認為儲能就是下一個時代的煤炭和石油。而氫能作為二次清潔能源和高效儲能的載體,可能是能源的終極解決方案。


如果看不到能源之爭背后更本質的生存問題,就會認為這是一場西方環保主義者的政治作秀、一次對發展中國家的集體遏制。


作秀會結束,國家間的制衡也可能因動蕩的時局而中斷,但生存是永恒的命題。


2

贏在分歧:震蕩中的新能源



最近新能源乃至下游的電車市場的震蕩,改變了多少投資人的碳中和信仰。信仰頻繁改變背后,是對行業認知的不足。


從眾的信仰會在短期內推高資產價格,甚至將3-5年的業績在半年一年就提前兌現,使得一些長期投資者不得不做一些短期的調整。


然而,樹不可能漲到天上去,非理智的信仰總會有崩塌的一天。當市場異動,非理智的信仰崩塌,管理人的行為,才真正體現投資水平。


投資的信仰應當基于邏輯和洞察力的判斷,而不是對于權威的信任和臣服。


要想在這個市場長期活下來,時代的β+個人的α+前瞻性,缺一不可。投資本質是一場認知的變現,一流的認知才能配得上一流的α。


看不懂β的人,容易死在時代巨變期。如近期頻繁爆出的房地產信托暴雷,踩雷的上市公司不在少數。


沒有α和前瞻性的人,難以獲得超額收益,甚至可能會在市場的震蕩中反復遭受虧損。


舉個例子,如果一只高速成長期的股票1個月時間從10塊漲到20塊,然后又1個月時間跌到了15塊,你如何操作?


如果你認為它現在值20塊,三年以后值50塊,并且市場半年內就會糾正這個錯誤,那無論你是價值型還是成長型投資者,在沒有其他更具性價比的資產的情況下,跌到15塊就該買。如果你認為它只值10塊,三年以后也只值15塊,那就不該買,無論什么風格。


如果你不知道它值多少錢,就只能追漲殺跌,成為一個實際意義上的散戶。


最重要的不是成長型投資還是價值型投資,而是資產定價能力以及對市場的認知。判斷它值多少錢,市場在多長時間內會糾正錯誤的定價,這個判斷正確的概率就是管理人的核心競爭力,也是判斷一個管理人是專業投資者還是大散戶的重要標準。


只有市場產生了分歧,投資人的洞察力才能被顯著地觀察到。正如塔勒布在《黑天鵝》中所說,如果你想知道一位朋友的脾氣、道德水平和優雅程度,你需要在嚴峻的環境考驗下,而不是在玫瑰色的日常生活中觀察他。


管理人的洞察力是否可持續,也就是判斷正確的概率是否足夠高,需要時間來驗證。這就是人們常說的,穿越牛熊。


當一個行業抱團瓦解的時候,穿越過多輪牛熊的基金經理,與新入場的年輕基金經理,看到的可能是完全不同的場景。老基金經理看到的可能只是一個大周期中的小波段,而年輕基金經理可能會認為,一切都結束了。


不止老機構投資人和新投資人看到的市場不一樣,機構投資者、外資、游資、散戶……不同角色的參與者看到的市場也不一樣。


或許,這就是“市場折疊”。


然而,老投資者一定好,新投資者一定不好嗎?


那也不一定。


3

多走一步:唯有配置穿越牛熊



復盤過去三年的市場,會發現一個驚人的現象,不少早年功成名就的老基金經理被拍死在沙灘上,而有的年輕的基金經理初生牛犢不怕虎,猛懟新能源,一把沖上云霄。


不能一邊贊美老基金經理穿越多輪牛熊,一邊對老基金經理的滑鐵盧視而不見,只勸投資者長期持有。多長算長期?


市場震蕩、行業巨變、快速輪動、黑天鵝頻發的行情下,投資者做決策是很困難的。


老的是否還老當益壯?這輪牛熊沒穿過去,下輪能撐住嗎?能否適應時代的變化?年輕的問題更多,有真本事嗎?了解市場嗎?還是運氣好趕上了時代的β?今年冠軍明年會不會墊底?


解決這個問題最好的辦法或許是資產配置。


每個管理人都有自身的能力圈與局限性,將管理人作為資產配置的工具,而非押寶單一的管理人,是投資者需要轉變的一個思路。站在巨人的肩膀上,不要站在巨人的鞋子里。


通常提到資產配置,就是股債配比。但這僅僅是一方面,其實權益資產內部,也需要做配置。


高通脹時代,只有高成長才能跑贏。盡管光伏新能源可能存在階段性高估,但用5年以上的時間維度看,仍然值得長期持有,并且階段性和結構性的機會也長期存在。


投資者可以選擇碳中和領域實力強的管理人長期持有作為底倉,等待機會的來臨。同時也配置一些其他領域實力強勁的管理人,以抵御單一行業的風險。


如何判斷管理人是否實力強勁?以下幾個指標或許可以作為參考:


1、 投研團隊在碳中和領域深耕至少7年,穿越了2015年和2018年兩輪牛熊。

2、 基金經理有3年以上的歷史業績可追溯。

3、 在該領域有經典投資案例,最好是左側投資的案例,證明過在該領域的投資能力。


如果沒有能力或者時間選擇各個領域最優秀的管理人,也可以配置均衡型基金。


這里還涉及到年輕基金經理和老基金經理的問題。相對于老基金經理,年輕基金經理可能風險偏好更高,行業熱門時期年輕基金經理業績可能更好。


對于年輕的風險承受能力強的投資者來說,如果追求更高的回報,可以適當多配置一些激進的年輕的基金經理,降低穩健的老基金經理的比例,比如5:5。


而對于已經60歲的普通投資者來說,穩健的老基金經理在市場爆發期可能業績不會太突出,但長期獲勝的概率更大。配置年輕基金經理的比例可能需要降到20%以下,即便這個基金經理虧了30%,整體虧損也不超過6%。


當然,無論是老基金經理還是年輕的基金經理,最好都要經過3年以上的市場驗證,并且仍然在持續進步。


判斷基金經理是否還在進步,變化是一個很好的指標。如果一個基金經理20年沒有變,比堅守能力圈可能性更大的,是沒有進步。變化不一定是壞事,不變也不一定是好事。


管理人常常勸投資者要長期持有,但市場上少有投資者能夠忍受兩三年都沒有收益甚至負收益,即便是專業的投資者,也難以承受。


雞湯常常問,你要舒服還是要賺錢?投資者當然回答,要賺錢!但真的面對市場的劇烈震蕩,還是難以克制恐懼和貪婪。這是人性。


投資者通過資產配置來平滑收益,管理人通過控制回撤來平滑波動,創造更好的持有體驗讓投資者長期持有,而非一起喊雞血式的口號,或許更能解決問題。


面對投資者的困境,或許管理人需要多想一些,多做一些,多走一步。而不是輕飄飄的一句,你持有的時間還不夠長。



參考資料:

1.Zoltan Pozsar(2022)War and Industrial Policy. Credit Suisse Economics.

2.Zoltan Pozsar(2022). Bretton Woods III. Credit Suisse Economics.

3.Robin Wigglesworth(2022). Meet Zoltan, the Sellside Jules Verne. Finance times.


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